上市公司自愿性信息披露现状、策略与监管研究

本文系浙江省哲学重点研究基地一般项目“浙江省上市公司自愿性信息披露现状与政府管制研究”（09JDGZ005YB）成果要报。

通过对我省上市公司调查研究的基础上，研究上市公司这一微观主体的自愿性信息披露现状、策略和宏观的政府管制问题。主要观点如下：

一、自愿性信息披露理论研究

1、系统研究自愿性信息披露内容。系统研究自愿性信息披露内容不仅是理论研究我国自愿性信息披露的基础，更是加强规范和监管我国自愿性信息披露、提高自愿性信息披露质量的前提。通过诠释“自愿性信息披露”的内涵，对比、分析国内外学者对自愿性信息披露内容研究的差异，立足于当前中国新兴证券市场的公司自愿性信息披露的实践特征，提出了确定自愿性信息披露内容的前提和基本原则，构建了我国自愿性信息披露的内容，包括：战略性信息、预测性财务信息、财务分析信息和社会责任信息四个部分。上市公司战略性信息披露的主要内容确定为：①企业战略描述。即企业对设立的远景目标及未来发展潜力进行的总体性描述。②实现公司战略的步骤及安排。包括对企业品牌战略、人才开发战略、资源开发战略、营销战略等的实施安排；③不利因素、风险和相关对策；④资金需求和使用计划；⑤公司战略的实施对业绩的影响。预测性财务信息主要包括：盈利(或亏损)预测、每股盈利(或亏损)、收入预测、成本费用预测及其他财务事项预测。财务分析信息并非单纯的财务数据分析，主要包括两个方面的内容：一是对近期披露的财务报表进行重要财务指标分析，特别是现金流量分析；二是 对企业近期面临的风险和防范进行分析。自愿性披露社会责任信息至少应包括：公司是否履行社会责任的报告、产品服务的性能与安全、对环境的影响及环境保护计划、公益捐赠信息以及对社区建设的贡献等。

自愿性信息披露内容的确定为我国自愿性信息披露现状的实证研究相关指标体系及评分表的构建提供了依据。

2、构建我国自愿性信息披露传递的总过程图。

经过信息的披露、传递和运用过程，证券信息会最终反映在证券价格上。但证券信息能否及时、全面、有效地反映到证券价格上将取决于整个信息传递总过程的每一个环节是否公平、有效。

自愿性信息披露传递过程图的构建为自愿性信息披露监管的研究和创新奠定了理论基础。

二、自愿性信息披露现状研究

在对自愿性信息披露现状进行国际比较的基础上，针对我国目前自愿性信息披露现状研究几乎空白的现实情况，以市值规模为大盘股作为标准从沪深两市选出325家上市公司，参照证监会2001年4月3日颁发的《上市公司行业分类指引》，将选取的样本公司归入12个不同的行业，先构建评价体系及评分表，再根据上市公司自愿性信息披露评分标准，对选取的235家沪深两市上市公司的2009年年报，临时公告，网上公布的信息等进行打分，分别对每个行业中的样本公司进行自愿性信息披露水平评分，运用分类计算上市公司自愿性信息披露指数等方法，进行描述性分析，分析我国上市公司自愿性信息披露的现状。结果表明，我国上市公司自愿性信息披露总体水平不高，各行业的信息披露指数大部分在0.5左右，其中农、林、牧、渔业偏低，电力、煤气及水的生产和供应业的信息披露偏高；同行业中不同样本公司披露指数存在明显的差异，不同行业间各项披露指数也存在明显的差异。

三、上市公司自愿性信息披露策略研究

1、构建了自愿性信息披露策略研究的基本理论架构

为了探讨我国上市公司这一微观主体自愿性披露决策与其竞争策略之间的关系，首先引入“专有性成本”概念，通过数学模型，试图探讨专有性成本与上市公司自愿性披露水平之间的关系；然后将竞争因素引入披露策略进行分析，理论上分析了专有性成本框架下以及产品市场竞争环境下公司的披露政策选择。为研究我国上市公司自愿性信息披露策略问题构建了理论研究框架。

2、产品市场竞争与上市公司自愿性披露策略的实证研究。为了检验我国证券市场上市公司披露决策是否存在上述关系，运用Kedia（1998）提出的竞争策略测度方法，以上证180指数权重公司为样本进行了经验研究。通过区分产品市场上产量竞争和价格竞争这两种不同的竞争策略，检验了产品市场竞争对上市公司专有性信息自愿披露的影响。研究结果表明：我国上市公司的披露决策的确受到公司产品市场竞争策略的影响，表现出：产量竞争型公司倾向于更多披露，价格竞争型公司披露水平较低的特征。而且，受产品市场竞争策略与企业信息披露选择存在的上述关系的影响，价格竞争型企业和产量竞争型企业表现出不同的资本市场融资倾向。实证研究表明，采取产量竞争策略的公司倾向于进行更多的自愿披露，而采取价格竞争策略的公司倾向于减少自愿披露；在专有性成本理论框架下，公司信息披露策略与市场竞争密切相关，要在获得资本市场再评价收益和保护产品市场长期竞争优势之间进行权衡，一家公司是否披露在很大程度上取决于其竞争对手可能的反应，通过预期竞争者对公司信息披露的反应行为以及其对公司的可能影响，进而考虑这种影响的净收益，是公司自愿性信息披露决策的基础。

四、自愿性信息披露监管理论研究

（一）丰富了自愿性信息披露监管理论

1、界定了自愿性信息披露监管的范畴。长期以来，“信息监管”作为经济性监管的一个分支与自然垄断监管合并研究，其独特性和重要性没有得到应有的重视，相关研究发展缓慢。直到信息经济学和监管经济学诞生以后，信息监管逐步成为一个单独的研究领域，相关研究才获得了长足的发展。本书将证券市场的自愿性信息监管放在信息监管的一个分支领域，从监管主体、监管对象、监管方式和监管目标四大要素出发，进一步界定证券信息监管的范畴。

2、比较分析不同的信息披露监管体制

就目前世界各国的状况来看，几乎每个国家都对证券市场信息披露（包括自愿性信息披露）实施了管制，但是不同的国家，管制体系有所不同。我国证券市场信息披露管制制度是在借鉴美国等国家管制体制的基础上，结合我国的具体情况建立和完善的。

3、提出新兴市场自愿性信息披露适度监管理论。

在分析信息不对称与监管解决理论基础上，基于证券监管理论对自愿性信息披露监管进行诠释。针对转轨时期的中国证券市场以及新兴市场制度不完善的市场属性，提出政府对证券市场进行有效监管、实施帕累托改进成为一种必然。但是，由于存在信息非对称性和监管部门有限理性，政府部门监管过度同样可能存在“政府失灵”，为此，提出了适合新兴市场的适度自愿性信息披露监管理论与思路。

（二）自愿性信息监管应注意的问题

信息监管虽然克服了一些市场失灵，并在缓解证券市场信息不对称、提高证券市场有效性方面起到巨大作用，但信息监管本身也会带来一些新的成本和新的问题。信息过剩、监管者“被俘虏”的可能性、监管带来的道德风险、对监管能力的质疑等问题必须在监管过程中加以注意。但需要指出的是，不能因为这些问题的出现就否认信息监管的必要性。事实上，有些问题在监管的不断完善中就可以加以解决或缓解。

五、基于信息传递过程的我国自愿性信息监管现实研究

在我国，加强证券信息监管的必要性和紧迫性更为突出。我国的证券市场兼具“新兴市场”和“转轨经济市场”双重特性。“新兴市场”和“转轨经济”的双重特征使我国证券市场存在诸多容易诱发信息披露、传递和运用过程中违法违规行为的因素：为保护投资者权益，恢复投资者信心，我国证券信息领域（包括证券信息披露、传递和运用全过程）的监管亟待加强。

结合前面构建的我国自愿性信息披露传递总过程图，分别研究上市公司，证券市场中介机构，证券信息传递的途径，包括媒体、网络、证券信息中介，以及运用信息的投资者等在自愿性信息披露、传递和运用中存在的问题；在分析传递各环节监管现状的基础上，就如何强化从自愿性信息发布、传递各环节的监管，如何加强和完善我国投资者教育等问题提出意见和建议。

基于信息传递过程对我国自愿性信息监管现实进行研究是本书的一个主要创新。它不仅提供了自愿性信息披露监管问题新的研究视角，分别不同环节进行自愿性信息披露监管也更具针对性和实效性。

六、我国自愿性信息披露监管的制度安排

上市公司信息披露制度完善也就提到市场基础制度建设的日程。与此相适应，信息披露监管的相关法律法规的完善就成为当前市场制度建设的重点，这是上市公司信息披露制度完善的基础和前提。严格规范的上市公司信息披露制度是维护证券市场稳定、强化投资者信心的关键，是发展现代证券市场的核心原则。因此，证券市场法律法规的重构和完善，直接关系到投资者保护和证券市场的持续发展。证券市场信息供给的及时、准确和完整，不仅取决于上市公司信息披露行为的自身因素，而且在很大程度上依赖于信息传递各个环节能否保持中立和诚信地履行职责、能否进行客观有效的信息供给等一系列制度安排。通过借鉴成熟资本市场自愿性信息披露监管经验，在深入研究自愿性信息披露传递各环节的监管现实的基础上，结合我国自愿性信息披露的实际，提出对我国自愿性信息披露进行有效管制的一系列制度安排。主要观点如下：

1、通过比较中美自愿性信息披露规制，认为：尽管目前我国还没有形成系统的关于自愿性信息披露的政策法规，只是在政府政策监管框架之中留有一定余地。不过相关监管部门己经意识到自愿性信息披露的作用，在积极鼓励上市公司增加自愿披露，近年来提出的这些规则指引，很好的推动了我国自愿性信息披露的发展。（1）我国盈利预测自愿性披露监管严厉；（2）我国“安全港制度”依旧空白；（3）FD规则对我们进行自愿性信息披露监管有很大的启示。

2、确定了我国自愿性信息披露制度的五项基本原则，并分别提出实现的路径。

3、结合一体化趋势的信息披露制度体系结构，提出重构我国信息披露监管体系的基本思路，包括：加快法律法规建设，切实保障投资者权益；完善多层级信息披露监管，构建联合监管体系。并从以下三个方面对我国未来的自愿性信息披露监管体系进行思考：（1）构建信息披露动态监管体系；（2）构建目标导向的信息披露制度；（3）鼓励预测性信息披露，加强预测性信息披露引导。

4、提出自愿性信息披露有效管制的相关措施

（1）自愿性信息披露的制度引导：积极鼓励并保护公司自愿披露有关信息；制定自愿性信息披露规范或自愿性信息披露相关内容指引；加强自愿性信息披露的研究和指导。

（2）自愿性信息披露的环境支持：创造投资氛围，使公司信息成为投资者的重要决策依据；完善再融资机制；加强中介机构的职能。

（3）自愿性信息披露的行为监管：应遵循自愿性信息披露的监管原则；对自愿性信息披露进行适当的审计。

（4）自愿性信息披露质量的保障措施：完善上市公司法人治理机制；上市公司在实施自愿性信息披露时，应该在公司内部建立健全有效的内部控制制度，从各个方面做好配合工作，以保证自愿性信息披露的质量；建立自愿性信息披露质量评价体系，保证自愿性信息披露的质量；以保护中小股东权益为目标，完善自愿性信息披露追责机制。